期債 暫難擺脫振蕩態勢

2022-03-08 22:53:10 來源:

  3月以來,國內債券市場利空頻現,十年期國債收益率重新回升到2.8%以上。與此同時,海外市場不確定因素的增加令債市多空雙方分歧加大,國債期貨日內波動明顯放大。

  穩增長政策仍發力

  從近期監管層釋放的信號來看,穩增長宏觀政策主線愈加明朗。春節后,穩增長政策密集出臺,包括國務院常務會議推出一攬子紓困幫扶政策,促進工業和困難服務業平穩增長,國家發改委敦促加快做好重大項目和重大工程的前期工作等,這些都令寬信用預期快速升溫。此外,政府工作報告提出今年發展主要預期目標,其中將今年的國內生產總值增長目標設為5.5%左右;赤字率擬按2.8%左右安排,比去年有所下調,這將有利于增強財政的可持續性;擬安排地方政府專項債券3.65萬億元。以上均體現出今年財政政策依舊保持擴張態勢,大力支持實體經濟發展。

  除了穩增長政策加碼影響債市情緒外,基本面改善也是近期債市調整的重要原因。2月,中國官方制造業PMI錄得50.2%,較1月上升0.1個百分點,表明制造業景氣水平回升。后期隨著寬信用效果陸續表現,長端利率的上行壓力將加大。

  俄烏局勢牽動市場神經

  2月下旬,俄烏沖突升級,債市盤面變化集中體現在兩個方面:一方面,短期避險情緒升溫令貴金屬和債券等資產價格沖高,疊加人民幣兌美元走強,我國債券市場表現十分搶眼。另一方面,由于俄羅斯和烏克蘭屬于資源型國家,供應鏈的中斷使得原油價格和農產品價格快速上漲,從而加劇通脹預期升溫。當前,俄烏局勢的演變已經超出市場預期,后續事態的發展和持續時間難以預測,增加了國債走勢的不確定性。在金融制裁下,俄羅斯或無法拋售境外資產,全球各國也難交易手中的俄羅斯資產。而近期部分海外資金抄底俄羅斯資產,進一步增加了極端行情下流動性危機發生的可能性。

  筆者分析認為,未來俄烏沖突有兩條演變路徑,將給國債市場帶來不同的影響:一是俄烏局勢緩和,歐美取消對俄羅斯的制裁,我國債券走勢將回歸基本面,隨著國內寬信用效果顯現以及工業品通脹影響增加,國債期貨將進入調整行情。二是俄烏沖突加劇,歐美持續制裁俄羅斯,全球流動性出現危機。類似2020年3月,金融資產普跌急跌行情出現,隨后美聯儲可能再度降息并推遲縮表,為市場提供短期流動性,屆時我國將再度放松流動性,以對沖外部風險,國債將階段性走強。

  市場多空因素交織

  圖為國股銀票轉貼現利率

  剔除外部不確定性因素的影響,目前國債市場多空因素交織,短期恐難擺脫區間振蕩走勢。2月以來,票據貼現利率持續走低,而同業存單發行利率持續提價,引發市場關注。從2月存單發行情況來看,2月高增的發行量中,股份行和國有大行是最大的貢獻者,城商行面對到期壓力也進行大量發行,農商行則自1月以來凈融資額持續位于低位,同時還在現券交易中大幅增持存單,說明其負債壓力較小。

  結合票據利率下行分析,目前貸款投放中存在結構性問題,中小銀行或依然面臨貸款需求不足的問題,貸款走強并非貸款需求的全面走強,中小企業的貸款需求暫難改善。從后市來看,寬信用預期將繼續發酵,債券利率也將跟隨存單利率走勢變動。

  

  圖為同業存單發行利率與十年期國債收益率

  當前,一年期同業存單與MLF利差在25BP左右,處于偏高水平。3月,同業存單到期量4.5萬億元,為近年來較大單月到期規模。而現金管理理財產品規模增長受限可能令存單供需矛盾更加突出,存單利率仍有進一步上行的風險,債市調整風險可能尚未出清。從結構上看,得益于貨幣政策穩定基調以及流動性寬松窗口尚未關閉,短期國債或相對長期國債表現更強,而在寬信用預期和通脹擔憂的影響下,長期國債利率上行壓力逐步加大,收益率曲線有望進一步陡峭化。

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